Circle的“战争红利”：稳定币发行商如何成为地缘政治动荡中的最大赢家
当世界变得更糟时，谁在获利？
有一类公司在世界变得更不稳定时反而获利。国防承包商、石油巨头、黄金矿工——这些公司的商业模式本身就假设了不稳定性，并将其定价在内。而Circle本不应属于这一类别。它的代币设计为始终价值一美元，稳定性是其产品的核心。然而，Circle的股票却从2月5日的49.90美元飙升至如今的约123美元，在短短五周内翻了一倍多。与此同时，更广泛的加密货币市场仍比去年10月的峰值低44%。
Circle的本质：一家持有美国国债的货币市场基金
剥去品牌包装、支付叙事和基础设施宣传，Circle的核心业务可以归结为：持有美国国债。每流通一美元的USDC都由短期政府债务支持，这些债务的利息流向Circle。这大约占公司每个季度收入的90%。一旦看透这一点，Circle的商业模式并不复杂：它是一家发行稳定币的货币市场基金。
这意味着Circle的收入只有一个关键变量，即联邦基金利率。当利率高时，国债收益率更高，Circle从每单位流通的USDC中赚取更多；当利率下降时，收入则会压缩。其他一切不过是注脚。
地缘政治冲突如何推动Circle股价飙升
以下是导致Circle股价从2月低点反弹150%的一系列事件：
自2月28日以来，伊朗冲突推动油价上涨了约35%。油价超过100美元意味着通胀担忧加剧，而通胀担忧使得美联储无法轻易降息。尽管3月18日的利率维持不变早已被市场预期，但战争真正改变的是全年利率前景。冲突前，市场预计2026年将有两次25个基点的降息；冲突后，这一数字降至一次，且最早也要到9月之后。2026年完全不降息的概率几乎翻倍。随着利率保持高位更长时间，Circle的国债储备持续产生收益。更多收益意味着更多收入，更多收入意味着更高的股价。战争爆发，稳定币发行商成为了受益者。
Coinbase协议的隐忧
然而，Circle的故事并非没有隐患。2025年，Circle的净亏损为7000万美元，而非盈利。尽管第四季度表现出色，但全年表现不佳。要理解原因，需要了解Circle与Coinbase的协议——这是关于Circle业务最重要却被低估的事实之一。
2018年USDC推出时，Circle和Coinbase成立了一个联合财团来管理它。2023年财团解散后，Circle全面掌控USDC发行，但Coinbase保留了收入分成。Coinbase获得了平台上持有的USDC储备收入的100%，并与其他收入平分50/50。2024年，这种安排使Circle的10.1亿美元总分配成本中有9.08亿美元直接流向Coinbase，相当于Circle每赚一美元，就有54美分流向一家既不发行代币也不接触储备的公司。
该协议每三年自动续约，Circle无法单方面退出。下一次重新谈判的结果将直接影响Circle的利润率。2025年第四季度，分配成本高达4.61亿美元，同比增长52%。全年净亏损部分原因是IPO授予导致的4.24亿美元一次性股票补偿费用，但这并未改变其潜在业务面临的结构性成本问题。
USDC的增长：不仅仅是宏观交易
最近，USDC供应量达到790亿美元的历史新高，而更广泛的加密货币市场较去年10月的峰值下跌了44%。这种分歧值得关注。投机性资产在市场下跌时也会下跌，但USDC继续增长，因为人们用它来转移资金，而不是将其作为投资。
在伊朗冲突期间，中东地区对USDC的需求激增，因为传统银行系统变得不可靠。当正常支付渠道中断时，人们使用USDC进行汇款和跨境转账。这就是支付基础设施在压力下的作用：它被使用的频率增加，而不是减少。
Circle的未来：基础设施还是利率交易？
Circle正在构建支持这一切的基础设施。Circle支付网络连接了55家金融机构，年化交易量达57亿美元，允许银行和支付提供商跨境转移USDC并直接兑换成当地货币。Circle的Layer-1区块链Arc专为支持机构层而设计，不依赖以太坊或Solana。
此外，Circle推出了Nanopayments，用于AI代理之间的高频小额支付。测试网已支持包括Arbitrum、Base和以太坊在内的12条链。
市场的双重定价逻辑
目前，Circle的股价反映了两种不同的投资逻辑：一种认为它是全球支付基础设施的核心，另一种认为它是高利率环境的杠杆押注。如果前者正确，Circle在任何利率环境下都显得便宜，因为其可触达市场是整个全球支付系统；如果后者正确，那么美联储每次降息都会对Circle构成逆风。
战争暂时掩盖了这两种逻辑的区别，但在利率最终下降时，Circle必须找到生存之道。
