COIN、HOOD、CRCL：链上金融三大模式的商业模式与估值分化

市场回暖但链上资金沉淀仍不足

9月数字资产市场总市值回升至2.84万亿美元，环比上涨8%，现货日均成交量增长33%，DeFi（链上金融）板块市值上涨25%。然而，摩根大通追踪的币股合计市值反而下降2%，其中Circle（CRCL）单月市值缩水14%。尽管交易活跃度恢复较快，但链上总锁仓价值（TVL）仅为947亿美元，同比仍下降42%，距离上一轮高点仍有较大差距。对上市公司而言，成交量虽可快速转化为手续费收入，但支付、托管及网络服务要真正体现到利润表，还需克服费率、分成和运营成本等多重因素。

三大公司布局链上网络：生态路径各异

Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）和Circle（CRCL）均在建设自有区块链网络。Coinbase的Base已形成较成熟的交易、借贷和稳定币生态；Robinhood Chain依托其证券用户基础和交易入口优势；Circle的Arc则聚焦于以USDC为核心的机构支付与金融结算网络。目前，Base的资金沉淀规模约为Robinhood Chain的6倍，但后者近期活跃地址更多；Arc上线时间最短，机构参与广度较高，但实际支付交易与手续费收入尚处早期阶段。

Coinbase：生态成熟但盈利尚未兑现

Base自2023年8月上线以来，日交易笔数约900万笔，链上USDC供应量近40亿美元，其中Morpho协议贡献超40亿美元锁仓资金。Coinbase于2026年7月强化Base在借贷、支付和资产代币化领域的布局。摩根大通估计，Base单季度直接贡献净收入约500万—2,500万美元，年化约2,000万—1亿美元，占公司整体收入比例有限。尽管AI Agent支付开始接入，且90%以上的Agent稳定币交易发生在Base上，但2026年第二季度公司总营收12.20亿美元，同比下降19%，GAAP净亏损3.60亿美元，调整后EBITDA为2.08亿美元。生态厚度获认可，但资金与用户增长尚未有效转化为经营利润。

Robinhood：产品执行力强，链上收入初现

Robinhood Chain于2026年7月上线，三个月内TVL突破10亿美元，早期日交易笔数高达2,000万笔，近期回落至约600万笔。其最大优势在于拥有现成的证券账户入口，可无缝整合股票、期权、预测市场与数字资产交易。9月代币化股票交易额达65.7亿美元，环比激增407%，市场份额达42%。第二季度总净收入13.08亿美元，同比增长32%，净利润5.73亿美元，调整后EBITDA达7.41亿美元。公司已形成13条年化收入超1亿美元的业务线，抗风险能力显著优于单一交易平台。排序器收入商业化进展顺利，预计第三季度贡献约2,500万美元净收入。HOOD展现出最强的产品创新与执行能力，但当前约19.5倍的市销率（PS）已包含较高增长预期。

Circle：依赖储备收益，Arc转型待验证

Circle第二季度总收入7.01亿美元，其中6.68亿美元来自USDC储备资产收益，其他收入仅3,400万美元。尽管USDC流通量增长25%，但因利率下行（收益率降至3.5%），储备收益仅增5%。高分销成本（4.12亿美元）导致收入留存率仅41%，调整后EBITDA为1.43亿美元。Arc主网于9月16日上线，采用独立L1架构，支持USDC支付手续费，并通过CCTP连接多链。BlackRock、Visa、Mastercard等机构已加入生态。上线数周内锁仓资金超5亿美元，但主要集中于Morpho和Aave借贷协议，支付与网络服务收入尚未形成规模。Circle虽完成100亿枚ARC代币铸造并计划转向PoS机制，但公开推出时间未定。当前估值若仅基于储备收益会低估其支付网络潜力，但若给予高成长溢价又缺乏业绩支撑。

估值逻辑分化，投资需分赛道研判

当前HOOD市销率约19.5倍，COIN约7.5倍，CRCL约7.1倍，表面差距显著，实则利润来源迥异。HOOD高估值反映市场对其证券用户基础与业务扩张能力的乐观预期；COIN虽生态更成熟但仍在亏损，低PS隐含盈利修复弹性；CRCL收入高度依赖利率环境，与交易平台不宜同尺衡量。若仅看商业模式与用户入口，HOOD更具优势；若结合估值，COIN存在赔率机会但需利润验证；CRCL则需单独评估其USDC规模、渠道分成及未来支付网络变现能力。链上金融竞争已进入分叉阶段——HOOD需持续兑现高增长，COIN需将生态规模转化为利润，CRCL则要开辟非利息收入新曲线。简单以TVL或交易量排名，极易误判真实价值。